Market news

L’oeil de Colbert du 9 avril 2018

L’essentiel

• Marchés : les marchés d’actions toujours animés par les échanges sur les droits de douane entre la Chine et les Etats-Unis.
• Etats-Unis : le moral des entreprises reste toujours solide : cela va dans le sens de la poursuite de l’expansion économique. Augmentation des rendements à 10 ans des T-Bonds (obligations du Trésor US) de 10 pb et hausse des obligations d’entreprises également
• Zone euro : l’inflation sous-jacente bloquée à 1% et léger affaiblissement de l’euro.

A la loupe : USA – Chine : war is coming ?

Suite à la publication d’une enquête dite de l’article 301, nous connaissons désormais la liste des différents produits menacés d’une augmentation des droits de douane américains. La Chine a donc réagi en publiant à son tour sa propre liste qui imposerait des droits de douanes supplémentaires de 25%. Cette liste représente un volume d’importation américaines de près de 50 milliards USD.

Est-ce que ces déclarations de part et d’autre sont à prendre au sérieux et amorce le début d’une véritable guerre commerciale ? Au-delà d’une volonté d’affichage de la part de Trump, il nous semble plus probable que ces mesures visent à instaurer le dialogue entre la Chine et les Etats-Unis. C’est en tout cas ce qu’a affirmé le ministre des Finances chinois en déclarant qu’il était temps de négocier et de coopérer.

Par ailleurs, la Chine montre sa volonté d’ouverture et de réforme qui devrait être confirmé lors du forum asiatique de Bo’ao du 8 au 11 avril prochain. Le président chinois Xi Jinping doit y intervenir. Des accords seront donc sûrement trouvés avant l’entrée en vigueur de ces droits de douane…

Au rapport : étude du spread entre Libor et OIS

Aux Etats-Unis, l’écart entre le Libor et l’OIS («Overnight Indexed Swap ») a atteint 60 pb, soit son plus haut depuis mai 2009. L’OIS est une norme de référence de taux d’intérêt sur le plan international. L’OIS concerne principalement les opérations d’échange de taux référencées sur une maturité quotidienne. Par exemple, si le taux est l’Eonia contre le Libor à trois mois, l’échange concernera la différence entre les intérêts des deux produits. Seule cette différence sera versée par l’un des deux contractants à l’autre. Le Libor est le taux auquel les banques se prêtent de l’argent entre elles. L’explosion de cet écart en 2007 avait été un signe précurseur de la crise des « subprimes ».

Le contexte est aujourd’hui différent. Les investisseurs ne s’inquiètent pas de la qualité des fondamentaux des banques. La forte hausse d’émission de bons du Trésor au premier trimestre 2018 est une explication régulièrement avancée. L’augmentation de l’offre de trésorerie américaine, conjuguée à la réduction du bilan de la Fed, a réduit le montant global des liquidités. Cette explication est insuffisante : le taux d’intérêt des bonds du Trésor est resté beaucoup plus contenu que celui du Libor.

Les entreprises américaines sont devenues un acteur majeur sur le marché du papier commercial américain. Les entreprises américaines ont accumulé d’énormes quantités d’argent à l’étranger au cours des dernières années (environ 1 600 milliards de dollars). Les bénéfices accumulés sont, pour partie, investis dans des CP (« Commercial Paper » : titres de créance émis par les entreprises sur le marché monétaire). Au cours de la réforme américaine des fonds monétaires en 2016, les investisseurs institutionnels ont transféré près de 800 milliards de dollars des fonds monétaires « prime » (contenant des titres privés) vers les fonds monétaires investis en titre d’Etat.

Nous pensons que ce qui importe le plus à l’écartement Libor-OIS est le changement dans l’offre et la demande de papier liée à la réforme fiscale de Donald Trump :

• La nouvelle réforme fiscale encouragera les entreprises à rapatrier leurs bénéfices détenus à l’étranger et à les utiliser. L’impact sur la demande de papier est donc négatif.
• Les banques non-américaines pourraient être à court de financement en dollar après le rapatriement des bénéfices étrangers par les entreprises américaines. En effet, les volumes d’émission de CP financiers ont récemment atteint leur plus haut niveau depuis 2016. La réforme fiscale encourage également les banques à lever des fonds directement sur le marché monétaire américain plutôt que d’effectuer des swaps de devises (accord conclu entre deux parties qui s’échangent un montant déterminé de devises étrangères et s’engagent mutuellement à effectuer régulièrement des paiements correspondant aux intérêts ainsi qu’à se rendre le montant échangé à une échéance déterminée).

Performance des principaux indices

L’oeil de Colbert du 19 février 2018

L’essentiel

• Marché : les marchés actions rebondissent et les rendements obligataires connaissent une légère hausse pour les pays développées. Le dollar repart à la baisse par rapport à (presque) toutes les devises…
• Etats-Unis : l’inflation est supérieure aux attentes, la hausse des taux d’intérêt se confirme.
• Zone euro : toujours des voyants au vert notamment avec les chiffres de la croissance du PIB au 4^ème trimestre : +0,6%.

A la loupe : la Banque d’Angleterre et sa politique monétaire

Même si la situation est toujours aussi floue concernant le Brexit, la Banque d’Angleterre décide d’ajuster sa politique monétaire en fonction des conditions actuelles et non plus de conjectures, maintes fois revues.

L’économie anglaise a fait preuve de résilience dans cette période de trouble et l’inflation est toujours soutenue. En revanche, les taux directeurs sont encore très bas et cette situation ne devrait pas durer. A suivre de près dans les prochaines semaines !

Au rapport : correction sur le marché des actions

Avec des taux directeurs toujours aussi bas, l’inflation est scrutée à la loupe par le marché. C’est donc bien la publication d’une inflation plus élevée que prévue quelques jours avant la prise de fonction à la tête de la Fed de J. Powell qui a déclenché les hostilités : le S&P500 (l’un des trois indices de référence américain) a perdu 10% (vs. son plus haut de fin janvier). Les autres places boursières ont suivi le mouvement. Que peut-on dire de la situation actuelle ?

1. L’ombre de 1987 : comme en 1986, la croissance est repartie en 2016 grâce à un contre-choc pétrolier. Le risque de récession n’est donc pas imminent et la baisse des marchés a été amplifiée par des facteurs techniques (notamment le débouclage de positions spéculatives).
2. Une correction, oui mais : le marché US reste (très) cher ! Le PER est toujours au-dessus de 20x ! C’est beaucoup…
3. La volatilité est de retour : les marchés connaissaient une croissance sans volatilité. C’est désormais fini avec une envolée du VIX dont les investisseurs vont devoir s’accommoder sur les prochains mois.
4. Une correction sans conséquence (pour l’instant) : les valeurs cycliques surperforment toujours les valeurs défensives. La rotation de portefeuille n’a pas encore eu lieu.
5. Le couple actions-taux : le choc sur les marchés d’actions a eu lieu en même temps que la hausse des taux longs. Cependant, cette hausse des taux est liée à un retour de l’inflation signe d’une économie qui est porteuse de croissance. Cette croissance engendrera des profits et pourraient donc faire progresser les actions. En revanche, si les taux s’apprécient brutalement ou s’ils dépassent les 3,5%, ce cercle vertueux pourrait dérailler.

Performance des principaux indices

L’oeil de Colbert du 12 février 2018

L’essentiel

• Marché : la volatilité a fait son grand retour et les taux longs se sont légèrement appréciés dans leur ensemble
• Etats-Unis : les premières demandes d’allocations-chômage sont toujours en baisse, c’est bon signe !
• Zone euro : le climat des affaires est toujours très positif

A la loupe : l’après-Brexit, toujours le brouillard !

L’accord politique de décembre 2017 permet une transition en douceur pour la sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne. Cette sortie reste toujours prévue pour mars 2019.

Les risques de Hard Brexit (rupture totale avec l’Union Européenne) sont donc réduits. Cependant, c’est toujours le flou le plus total concernant la position du Royaume-Uni sur la politique de libre-échange souhaitée avec l’Union Européenne.

Cette politique est déterminante car elle ne concernera pas seulement les biens mais également les services. Les services financiers sont essentiels pour l’économie britannique et plusieurs grands groupes financiers ont déjà fait part de leur intention de quitter le Royaume-Uni : la City tremble…

C’est un véritable levier dont dispose l’Union Européenne pour imposer ses conditions et mettre sous pression Theresa May dont la position est fragilisée par les divisions du parti Conservateur.

L’Union Européenne est en tout cas toujours unie pour que les conditions se soient pas plus favorables à un Royaume-Uni extérieur à l’Union Européenne qu’en son sein.

Au rapport : les marchés du crédit vs les marchés d’actions

Depuis le début de l’année, nous assistons à une hausse des rendements souverains à long terme. Par exemple, le rendement à 10 ans des T-Bonds (Made in USA) a touché 2,8% et celui de nos voisins allemands (les Bunds) a dépassé les 0,7%.

Pourquoi Colbert ? Plusieurs facteurs entrent en action et vont dans le même sens :

• Révision importante et à la hausse des anticipations des Fed Funds c’est-à-dire des taux d’intérêt aux Etats-Unis
• Confirmation de la réduction de la politique de quantitative easing, c’est-à-dire des politiques monétaires accommodantes qui consistent notamment à acheter des emprunts d’Etat. Par exemple, la Banque Centrale Européenne a réduit de près de 60% le rythme de son programme d’achats d’emprunts d’Etat.

Les rendements obligataires augmentent et, dans le même temps, les salaires américains continuent d’augmenter ! Ce dernier facteur a entraîné un repli sur le marché actions et nous a permis d’assister au retour de la volatilité sur les marchés : l’indice de la volatilité des marchés était en hausse pour la première fois depuis trois ans. Les marchés des actions, particulièrement hauts actuellement, ont donc corrigé sous l’effet conjugué des facteurs suivants :

• Anticipations de bénéfices plutôt élevées mais qui risquent d’être contrebalancées par la hausse des salaires et du coût des emprunts !
• La hausse des rendements obligataires : c’est le principe des vases communicants. A partir du moment où les obligations « rapportent » plus, les investisseurs se détournent (un peu) des actions pour acheter de nouveau des obligations…

Avec toutes ces informations, nous aurions pu penser que les marchés du crédit d’entreprise auraient suivi la même tendance alors qu’ils ont plutôt bien résisté et les spreads des dettes des pays Européens se sont resserrer : l’Europe connait des conditions économiques plus vues depuis longtemps : la croissance est la plus rapide depuis près de 15 ans !

Performance des principaux indices